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（报告出品方/作者：东北证券，笪佳敏、周颖）
1.高压开关单相冠军，围绕电力产业寻求突破
1.1.一轴两翼战略支撑，在产业中寻求突破
长沙市高压开关厂改制而来，深耕隔离开关。公司前身为长沙市高压开关厂，主要为湖南开关厂做配套，年均仅百万元产值，董事长马孝武在年通过竞聘担任长沙市高压开关厂厂长，年公司作为长沙市第一批国有企业改制试点单位，改制为长沙高压开关有限公司。自年深化改革后，有限公司发展驶入快车道，不断深耕的高压隔离开关，国内市占率第一，年公司在深交所上市。
主业创新不辍，在产业趋势中延伸拓展。年公司kV组合电器（GIS）在国网实现突破，打破了公司隔离开关单一产品的局面；此后公司开始布局配电业务，年低压配电产品取得国网投标资质；年-年间，受全球经济复苏缓慢和国内经济结构调整等宏观经济形势的影响，传统制造行业依旧在低谷中寻求出路，在产业趋势背景下，年公司收购杭州富特科技，开始布局新能源汽车行业，涉及新能源车运营及充换电业务；
年公司独立设立长高高压开关有限公司及长高开关电气有限公司，收购湖南雁能森源电力设备有限公司，深化配电业务，设立长高新能源电力有限公司，开始布局新能源发电及电力工程EPC总包服务，并先后获得了河北邢台万阳50MW光伏并网项目EPC总承包合同和神木县高家堡镇神木40MW光伏并网项目EPC总承包合同；年收购湖北华网电力工程有限公司，向电力工程设计领域延伸；年，kVGIS成功挂网运行，在配电侧，一二次融合成套环网箱成功研发并取得国家电网公司认可的型式试验报告。年及年，公司逐步剥离了房地产、新能源汽车业务，并逐步出售自持光伏风电电站，轻资产运营。
经历四年探索突破，业务布局有进有退。年以来，公司坚定推进“聚焦主业，有进有退”的发展战略，经过经营实践，保留了毛利较高、有协同效应的新能源EPC业务，同时以高压开关和组合电器为基，深化营销团队改革，渠道下沉发力配电侧。截至年，公司下设对净利润影响10%以上的六个子公司：长高高压开关有限公司、长高电气有限公司、长高成套电器有限公司、长高森源电力设备有限公司、华网电力工程有限公司、长高新能源电力有限公司，分别负责业务高压开关、GIS和断路器、高低压成套设备和高压电器元器件、成套电器、电力行业工程设计、新能源发电运维，年分别实现营业收入4.4亿、6.1亿、1.6亿、1.5亿、1.25亿、0.5亿。
聚焦主业，规划清晰。公司年开始转让剥离电动车及房地产业务，截至年，公司营业收入15.62亿元，其中输变电业务是公司立足根基，占比83.93%；符合产业趋势且具备和主业协同效应的电力设计与服务、电力工程施工业务合计占比8%；轻资产运营战略规划下，新能源发电业务有序收缩，占比3.3%。
1.2.制造业单项冠军，高毛利体现技术溢价
不断延伸突破，为营收贡献增长极。公司年在深交所上市，-年深耕主业，在隔离开关和接地开关中不断研发，产品从低压向高压迭代升级，此阶段营收CAGR16.9%，-年，集团通过合资和并购逐步向新能源、电力工程设计领域延伸，营收快速增长，此阶段营收复合增速30%；年由于主营业务和电力工程营收下滑叠加计提商誉减值准备，营业收入和净利润均受影响；年开始公司逐步退出了之前毛利较低的新能源车和以职工住房开发为主的房地产业务，将业务锁定在主业输变电设备和新能源EPC上，年营收增速回到34.77%，净利润增速46.9%.
高压开关产品为制造业单相冠军，高毛利体现技术溢价。长高集团在隔离开关和接地开关类产品的设计研发有二十年历史，产品电压等级从中压，高压，延伸至超高压、特高压，先后自主研发了kV户外特高压交流隔离开关、接地开关及旁路隔离开关，kV、kV户外特高压直流隔离开关和接地开关系列产品，子公司湖南长高高压开关有限公司生产的隔离开关和接地开关类产品于年被工信部认定为“全国制造业单项冠军”。公司早期研发费用率处于可比公司前列，年为5.83%，年开始降低至年4.35%，但主业输变电设备毛利率从年24%增长至35.96%，高于其他可比公司，主要原因为公司早期高压段开关研发布局，在年特高压建设提速后进入收获期，高毛利体现技术溢价。
聚焦主业，长期资产投资和ROE稳中有升。公司年开始从电力工程拓展到能源工程、电动汽车等相近产业，要受工程服务类子公司亏损、对湖北省华网电力工程有限公司计提商誉减值准备1.82亿元，以及设备类子公司出货结构变化导致毛利率下降的影响，年公司业绩受损，剔除年影响，公司ROE稳中有升，自年5.29%升至年14.69%，位于可比公司前列。考虑固定资产折旧及无形资产摊销影响，公司长期资产投资位于可比公司前列，维持目前生产能力的同时扩建kVGIS设备生产车间，有望在“十四五”电网投资和特高压提速中获益。
净现比位居可比公司前列，扩张阶段具备和投资匹配的筹资能力。下游客户为国网和南网及其他央国企，销售回款能力强，剔除年影响，公司净现比保持在88%左右，位于可比公司前列。现金流结构与公司扩产投资匹配，目前公司正处于扩张阶段，自年以来持续投资，-Q3投资活动现金流分别为-2亿/-5.34亿/-2.25亿，经营性现金流保底同时具备和投资匹配的筹资能力。（报告来源：未来智库）
2.隔离开关和组合电器（GIS）双轮驱动
GIS增速最快，高毛利高压开关业务和配电业务稳定增长。公司以高压开关起家，-复合增速为10.2%，主业输电设备中组合电器高速成长，-复合增速为33.8%，高低压成套电器复合增速12.43%。
2.1.GIS成为公司业务重要增长极
按新建电站均使用GIS测算，预计我国年新增GIS市场空间约亿元。六氟化硫封闭式组合电器也叫“气体绝缘开关设备”（GIS，GasInsulatedSwitchgear），是将变电站中除变压器以外的一次设备，如断路器、隔离开关、接地开关、互感器等，经过优化设计有机的组合成一个整体，具有体积小、可靠性高、维护方便等优点。
根据国家电网智慧变电站示范项目招标情况测算，单个变电站由于电压等级和间隔设计不同差异较大，估算单站大约需要8-40个间隔，kv-kv电压等级的GIS单位价值量60-万不等。据国家电网年度责任报告历史数据，我国kVkV电压等级在运变电站近三年年化复合增速分别为8.31%、8.57%、12.7%、15.54%、26.77%、58.11%，预计年较年新增kV-kV等级变电站数量分别为座、座、30座、72座、9座、57座。如果新建变电站均使用GIS，则预计年新增GIS需求约为亿元。
智能变电站改造带来存量变电站GIS需求空间。随着数字化技术的不断进步和IEC标准在国内的推广应用，国家电网年提出第三代智能变电站，智能变电站是应用大数据、云计算、物联网、移动互联、人工智能等现代信息技术，在发输变配用终端可以采用“全面感知”的先进传感技术实现电力系统各环节万物互联的智慧系统。自此变电站实现了从传统变电站、综合自动化变电站、数字化变电站到智能化变电站的转变。
长高集团总包的国家首批智慧变电站改造项目之一KV衡阳狮子山智慧化电站于年正式投运，公司的HGIS加载“一键顺控”系统，内置集成地电位电磁式互感器，加装断路器弹簧压力装置，采用SF6压力，避雷器泄漏电流等远传表计，实现AIS智能化改造升级，实现了变电站设备状态全息感知、远程操作一键顺控等功能。预计我国“十四五”期间新建座智能变电站，改造39座智能变电站。单座智能变电站因改造和新建范围及电压等级不同，投资额大约为万-2亿元，根据存量在运变电站电压等级比例统计，公司有产品覆盖的kV电压等级以下变电站约占总量的99.74%。
公司在年国网招标中组合电器中标份额实现突破。年国网输变电项目六次招标中组合电器共计招标包，其中河南平芝、山东泰开、上海思源、河南平高、西安西电中标包数在20包以上，位列第一梯队，长高集团中标16包紧随其后。公司年完成对主流产品kVGIS的设计改进，年在国网招标中金额占比5.62%。
公司kvGIS生产线预计年内投产，产品竞争力向更高压段延申。GIS随电压等级升高，技术难度及对电器要求均大幅提升，为保证产品质量，公司kvGIS采用国内一流的洁净度十万级、百万级净化车间。通常向上跨越电压等级的产品研发周期为2-3年，公司前瞻布局，将产品电压等级从kV、kV向kV进一步拓展延伸，产品预计年内投产，由于电网招标多集中在下半年，新产品有望在年形成销售收入，丰富的产品线在“十四五”电网投资加速的背景下受益。
2.2.高压开关业务受益于特高压建设提速
常规输变电项目为公司开关业务基本盘。我国在年以前电力投资主要解决电源供给不足的问题，75%的电力投资投向发电侧，—年电网建设占比逐步提高，特别是输电线路投资，年以来输电线路投资约占电网总投资的40%-50%，其中变压器20%，电线电缆25.3%，组合电器22%，隔离开关1.5%，断路器1.5%，电抗器、互感器、电容器合计6%，消弧线圈避雷器2%，二次设备中继电保护9%，通信设备5%，运检监控系统、仪器仪表等2%。预计年输电网投资亿元，其中一次设备投资亿元，其中隔离开关31亿元，长高高压开关市占率15%左右，预计国网常规输变电项目招标中，公司中标金额约4-5亿元。
开关业务营收变化与特高压建设呈正相关。公司负责高压开关及隔离开关的子公司长高高压开关有限公司实现营业收入4.44亿元，-年CAGR44%。高压开关子公司营收规模和特高压建设周期呈正相关关系，由于交付工期影响，营收增速滞后特高压线路核准年份一年左右。年我国重启特高压建设后，-年公司高压开关业务营收高速增长，yoy达56.6%。“十四五”特高压建设提速，国网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3亿元，年预计计划开工“10交3直”。按特高压投资经验，公里长度的特高压直流投资约为亿元，交流单站点投资约20-40亿元，估算年特高压投资约-亿元。
“十四五”特高压建设提速增厚业绩。特高压设备中，交流特高压的核心设备投资占总投资22%，其中公司参与投标的断路器占比2%；每亿特高压交流投资中断路器投资为4.4亿，直流特高压投资中核心设备占总投资25%，其中直流断路器占比2%。公司在国网年输变电项目招标中，隔离开关中标份额约15.3%，断路器中标份额约4.19%。
3.渠道下沉发力配网，逐步收复南网区域市场
3.1.加快销售渠道改革，发力配网侧
电网投资向配网倾斜，“十四五”期间预计年均亿投资。发达国家中，电网投资一般为电源投资的1.2倍。我国在年以前电力投资主要解决电源供给不足的问题，75%的电力投资投向发电侧，—年电网建设占比逐步提高，特别是输电线路投资；“十三五”以来，我国电网投资建设持续向配网、农网倾斜。
“十四五”初期，国家电网和南方电网均发布10年维度的新型电力系统构建方案，提出电网由单向逐级输电为主的向交直流混连、可调负荷的能源互联网转变，将进一步加强靠近负荷终端的配电网投资。南方电网“十四五”期间计划投资亿元，其中配网投资3亿元。国家电网配网投资不低于60%。-年配网投资占电网总体投资比重为39%、50%、42%、40%。假设年配电网投资占比45%~50%，年配网投资增速为28%~42%。
顺应趋势，提前布局一二次融合设备。公司研发了一二次融合柱上断路器、智慧开关柜、环保气体绝缘的10kV环网柜等多个智慧型、数字型、环保型产品，具备了一定的智慧化、数字化产品技术基础。长高森源完成了40.5kV标准化开关柜，并通过国网验收，开发了40.5kV充气式SF6开关柜、12kV非晶合金变压器、12kV标准化欧式箱变，并通过省级鉴定，同时开发智慧PT柜。长高成套成功研发了一二次融合柱上真空断路器并取得型式试验报告，深化配网标准化订制手车开关柜，环网柜研制并通过验收，符合国网招标要求。
产品通过资质审查，收复南网区域市场。目前公司组合电气和成套电器已经通过了南方电网的资质审查，有望在年参与南方电网配网设备招投标。
3.2.非晶合金变压器业务有望快速增长
随着全球用电规模增长，预计年全球配电变压器市场规模达亿美元。配电变压器是负荷端电力输送的关键设备，根据MarketandMarkets数据，随着全球用电量逐年增长，-年全球用电量复合增速为2.71%，预计到年全球配电变压器市场规模将达亿美元。
我国分布式光伏并网预计未来3年新增变压器市场空间约亿元。由于分布式光伏大比例接入电网，预计每台区需新增一台升压变压器，10kv变压器有1、、、2、kVA的容量等级，电力行业规定的功率因数为0.95，变压器输出功率为视在功率和功率因数的乘积。箱式变电站中的变压器容量一般不超过1kVA。在配电设计的时候，需要留有一定的余量，一般按照90%的负荷率计算，例如kVA容量的变压器，在设计时按kVA计算。按分布式光伏整县规模测算新增变压器容量约1.58亿千伏安，市场空间96.14亿元。
节能变压器符合低碳要求，有望加快应用。非晶合金制造铁芯而成的变压器，其空载损耗低于硅钢变压器60%左右，空载电流下降约85%，具备低能耗，抗突发短路能力强及建设二氧化碳排放等有点，是目前节能效果较理想的配电变压器，更适用于负载率不高的农网、数据中心等领域。工信部、市场监管总局和国家能源局年12月联合印发《配电变压器能效提升计划(-)》，要求加快高效节能变压器推广应用，明确要求禁止未达标变压器接入电网，“自年6月起，新采购变压器应为高效节能变压器。到年，高效节能变压器在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比达到75%以上。
南网区域中非晶合金变压器采购量在-年均超过硅钢变压器，、、年国网和南网变压器总体招标量分别为27.55万台、23.54万台、16.79万台，其中对非晶合金变压器的招标量合计为8.2万台、9.5万台、4.9万台，叠加分布式电源装机后带来年均4万台变压器需求，变压器年均需求量约20万-30万台/年。在《配电变压器能效提升计划(-)》要求下，年下半年以来，国网在配电变压器领域的招标开始加速，在高效节能要求下，预计非晶合金变压器需求量约20-30万台/年。
公司节能变压器产品有望带来新的利润增长点。长高高压开关集团股份公司研发的新产品非晶合金油浸式闭口立体卷铁心变压器通过了苏州电气科学研究院股份有限公司国家电器产品质量监督检测中心的检验试验，并取得了型式试验报告书。型式试验是产品投标销售前的认证环节，通过型式试验为公司产品形成销售收入的必要条件。非晶合金变压器具备低能耗、抗突发短路能力强及减少二氧化碳气体排放等优点，属于节能型变压器，非晶合金变压器是公司继隔离开关、组合电器、成套电器三大主要产品门类后开拓的新的产品门类，有望为公司带来新的利润增长点。（报告来源：未来智库）
4.从地面电站到分布式EPC，订单受益协同效应
4.1.早期布局新能源业务，地面电站建设运营积累经验
年开始布局新能源业务，前期模式以地面电站运营为主。公司自年开始布局光伏业务，年并购了湖北省华网电力工程有限公司，籍此拥有国内为数不多的民营甲级资质设计院，可在全国各地广泛参与各省级电力公司的投标，形成了从工程设计、施工、总包的完整布局。年分别承接了神木顺利40MW光伏电站总包、河北邢台万阳50MW光伏电站总包，合同金额分别为2.6亿元和4.35亿元，设计年发电量分别为万KWh和6万KWh；年承接了河北井陉16MW光伏电站总包业务，年发电量万KWh。年起，公司在完成光伏地面电站的经验基础上，向分布式光伏、风电EPC等利润率较高的项目转移。
轻资产运营，加速资金周转。年开始公司逐步开始出售自持的电站项目，加速资金周转，便于在分布式光伏发展背景下跑马圈地。年3月公司和国电投贵州金元威宁能源股份有限公司签订转让协议，将陕西淳化80MW项目70%股权及承债股权作价转让给对手方，交易金额为6.83亿元；与陕西金元新能源有限公司签订神木顺利40MW光伏项目%股权转让协议，交易金额3.13亿元。
4.2.整县推进资源整合利于合作开发
分布式光伏市场空间广阔，整县推进利于企业弯道超车。年9月，国家能源局印发了《公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知国能综通新能〔〕84号》，县政府将资源整体打包与央国企合作开发，预计整县推进试点区域农户屋顶全国可装机规模达.8GW，本次上报试点县数仅占全国23.7%，叠加工商业企业厂房屋顶预计可装机总规模.8GW，预计分布式光伏空间广阔。此前户用屋顶分布式光伏项目推进依赖下沉渠道，和农户形成合作需要遍布全国的经销商渠道，从事高低压输变电设备的企业主要以2G和2B为主，无此优势；年开始政策助力户用分布式光伏发展，资源打包后有利于没有2C渠道优势的民营企业弯道超车。
利用地面电站和央国企合作的渠道优势，拓展分布式光伏业务。此前公司承接的地面电站业务具备和当地政府及央国企合作基础，年12月8日公司与国家电力投资集团有限公司湖北分公司签订《合作框架协议》，双方将在湖南省范围内合作开发风电/光伏/储能等发电项目;双方共同合作推进湖南省衡阳市雁峰区整区屋顶分布式光伏项目，初步确定建设规模不低于MWp。若按40亿元/GW平均售价计算，此次合作规模约贡献营业收入4亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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