来源：金融界
作者：张瑜高拓
文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
主要观点
年影响中国经济的三个关键因素，是大宗商品价格暴涨、旅游地产双杀和出口历史性高增。财政是反映经济的一面镜子，针对这三个因素，我们分别选取了三个代表性县级市，从三本典型的县级账本中窥探中国经济这一年。
一、神木：煤价发烧，财政吃饱
中国产煤第一大县、号称“西北第一县”的神木，年有多富？财政总收入首破亿，财政收入增速是所在省陕西近两倍，全国近四倍。
神木财政收入为何高增？煤炭行情不好的年份，神木“煤炭一发烧，财政就感冒”；年动力煤均价接近翻倍，成就了神木的“煤价发烧，财政吃饱”。
神木财政对煤炭有多依赖？相关税收占比整体税收约7成。对煤炭的依赖还为年的神木财政规避了一大风险：“免疫”了地产对土地财政的冲击。
展望，神木财政仍然“听煤由命”，年10月以来的动力煤价下跌已为其蒙上阴影。“上顿吃饱愁下顿”也仍是诸多资源财政县的缩影。
二、腾冲：旅游地产，遭遇双杀
位于胡焕庸线西南起点的“极边第一城”腾冲，年财政有三组数字格外刺眼：一是卖地收入剧降80％，产生财力缺口31.8亿；二是税收降近2成，罚款、盘活存量来凑；三是支出捉襟见肘，政府按“5折”过紧日子。三组数字背后，是腾冲遭遇的旅游地产双杀。
腾冲支柱产业——旅游业全面萎缩，主因是边境疫情。虽然旅游业对财政直接贡献不大，但在“旅游-地产”模式下，旅游业的萎缩直指了土地财政的要害：
腾冲财政8成依赖地产，使其完全暴露在土地市场风险之下：在年腾冲高达34.76亿的财力缺口中，多达32.7亿来自地产相关税收+卖地收入不及预期，最终只能以大幅减支应对。
腾冲财政的数字刺眼，但其土地财政难题具有普遍性。展望，哪些地方财政对地产忍耐力较差、最可能率先放松地产政策？我们选取专项债付息和经济增速两条底线，划定了两类对地产忍耐力较差的地方财政（详见正文）。
三、昆山：出口开道，外资护航
百强县榜首昆山的财政有多强？收入高于多个省会，力压江苏过半地级市。
年昆山财政有何变化？收入重主体、量质双升，支出重民生、全面高增。
年昆山财政的增量动能在哪？出口开道、外资护航。出口开道，主要是海外对笔记本电脑、集成电路等机电产品的进口需求持续高增，正好对上了昆山的强项；外资护航，主要是昆山外资、尤其是台资基本盘仍有韧性。
展望，昆山出口变难、外资存疑，财政谨慎。出口变难，指占比昆山7成外贸的外资已露疲态，今年压力更大；外资存疑，指今年外贸稳增长压力下，昆山实际利用外资回升或受限；财政谨慎，指今年昆山预算收入目标定的低。
四、地方财政关键词→：分化→分类
用一个关键词来概括年地方财政，是分化。全国财政休养生息的背后，资源财政县、土地财政县、外向财政县等不同类型基层财政的体感迥然不同。
年面对地方财政分化的加剧，需要分类的视角：在更大力度减税降费施压收入端、稳增长施压支出端的背景下，对以昆山为代表、手头相对宽裕的地方财政，主要任务是稳增长，主要手段是利用好去年的财政超收结余和专项债结转资金，并适当靠前安排今年的公共财政和新增专项债支出。而对以腾冲为代表、手头相对拮据的地方财政，主要任务是防风险，主要挑战是土地财政受冲击形成的财力缺口对基层“三保”（保基本民生、保工资、保运转）的威胁，以及偿债高峰期的还本付息压力，需要中央推动财力下沉。
风险提示：财政收支超预期，煤价超预期，土地市场超预期，进出口超预期。
报告目录
报告正文
年影响中国经济的三个关键因素，是大宗商品价格暴涨、旅游地产双杀和出口历史性高增。财政是反映经济的一面镜子，针对三个因素，我们分别选取了三个代表性县级市——资源财政县神木、土地财政县腾冲和外向财政县昆山，从三本典型的县级账本中窥探中国经济这一年。
一
神木：煤价发烧，财政吃饱
中国产煤第一大县、号称“西北第一县”的神木，年有多富？财政总收入首破亿，财政收入增速是所在省陕西近两倍，全国近四倍：财政总收入.3亿元，同比增长68.3％；一般公共预算收入（8成是税收）.04亿元，同比增长43％，较年初预算超收39亿，超收幅度近50％。
神木财政收入为何高增？年财政预算调整报告中，神木财政局将“受煤炭价格变化较大导致收入增幅较大”列为首要原因。回溯其历年预算草案，可见煤炭价格对神木财政的意义之大（见图表1）——煤炭行情不好的年份，神木“煤炭一发烧，财政就感冒”；年神木所在市榆林的动力煤均价接近翻倍，成就了神木的“煤价发烧，财政吃饱”。
神木财政对煤炭有多依赖？相关税收占比整体税收约7成：我们将资源税、上游+采矿业增值税、上游+采矿业企业所得税三项占比加总测算大宗税收占比，神木单凭资源税占比就可排在29省之前（占比28％，全国平均1％）。
对煤炭的依赖还为年神木财政规避了一大风险：“免疫”了地产对土地财政的冲击。一是神木卖地收入仅占广义财政收入不到十分之一（注：广义财政收入=8成是税收的一般公共预算收入+9成是卖地收入的政府性基金预算收入），二是神木也不愁卖地——随着煤价大涨，神木所在的榆林市房价在年涨近20％，和各地楼市对比鲜明。
展望，神木财政仍然“听煤由命”，而动力煤价格自年10月来连续下跌，已为今年的神木财政蒙上阴。神木也曾尝试过摆脱煤炭依赖，但适得其反：《神木县人民政府工作报告》中就曾提到：“到年，第三产业增加值占GDP比重达到35％”；但五年过去了，神木的三产占比反由31％降至年上半年的18％，可见其转型之难。“上顿吃饱愁下顿”也仍是诸多资源财政县的缩影。
二
腾冲：旅游地产，遭遇双杀
位于胡焕庸线西南起点的“极边第一城”腾冲，年财政有三组数字格外刺眼：一是卖地收入剧降80％，产生财力缺口31.8亿：国有土地使用权出让收入调整数仅9.2亿，预算是41亿，年是44亿；二是税收降近2成，罚款、盘活存量来凑：税收收入同比降低17.2％，非税收入同比增长16％，其中罚没收入增长44.1％、国有资源（资产）有偿使用收入增长.5％；三是支出捉襟见肘，政府按“5折”过紧日子：一般公共预算支出同比下降23％；其中包含诸多政府行政运行费用的一般公共服务支出同比腰斩。三组数字背后，是腾冲遭遇的旅游地产双杀。
疫情以来腾冲支柱产业——旅游业全面萎缩，主因是边境疫情。疫情发生前，腾冲旅游总收入四年接近翻两番，由年的66亿升至年的亿，旅游总收入/GDP最高时曾达94.2％；疫情发生以来，位于中缅边境的腾冲屡遭边境疫情侵扰，旅游业遭受重创：年旅游人次较年腰斩；旅游总收入不足百亿、不到年的40％；景区门票收入、饭店床位出租率、机场客座率等细项指标在年低基数之上仍全面负增。
虽然旅游业主要是富民，对财政的直接贡献不大，但在“旅游-地产”模式下，旅游业的萎缩直指了土地财政的要害：
腾冲财政8成依赖地产，使其完全暴露在土地市场风险之下：“十三五”腾冲政府性基金预算收入（9成是卖地）增幅高达％，而一般公共预算收入（8成是税收）仅增长16％、大部分也由地产相关税收贡献：五项地产相关税收在腾冲税收中占比高达约4成，其中契税单项占比就由年的7％升至年的20％；同年，腾冲房地产投资增速加速冲顶，单年同比增长49％，占5年来投资总额的42.1％。年地产冲击前，地产相关税收+卖地收入在腾冲广义财政收入中的占比已高达81％。
最终，在年腾冲高达34.76亿的财力缺口中，多达32.7亿来自地产相关税收+卖地收入不及预期，只能以大幅减支应对：除了以收定支、大幅压减卖地收入安排的城市建设等支出外，一般公共预算中，首当其冲的是包含诸多政府行政运行费用的一般公共服务支出（同比腰斩），非急需非刚性的科学技术、节能环保、交通运输等支出也遭到大幅压减，唯一明显正增的城乡社区支出主要是基数低，较年也下降57％。对此，腾冲在年预算草案中已有预警：“除‘三保’刚性支出外，大量政府性债务还本付息、教育卫生等基本公共服务、民生配套政策都需要财政资金支持。在‘收减支增’双方面因素的作用下，财政收支矛盾加剧，可用财力难于满足事业发展和建设的需求。”
腾冲财政的数字刺眼，但其土地财政难题具有普遍性。展望，哪些地方财政对地产忍耐力较差、最可能率先放松地产政策？我们理解地产下行对地方财政的威胁主要有两点：一是卖地收入中占约20％的净收入是地方专项债付息的主要来源，利息覆盖倍数较低的地方或有流动性风险；二是稳增长背景下，部分经济增长任务较重的地方或有增速不达标风险。我们对应选取了专项债付息和经济增速两条底线，分别划定了付息掣肘型（土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数较低）的天津、云南等9省和经济增速掣肘型（土地出让金下滑对全省/全国名义GDP增速拖累较大）的浙江、江苏等6省财政对地产忍耐力较差。若地产冲击持续，这些省份或将率先放松地产政策，或可视作全国地产政策进一步放松的信号（见图表12）。
三
昆山：出口开道，外资护航
常年雄踞百强县之首的昆山，财政有多强？收入高于多个省会，力压江苏过半地级市。年昆山完成一般公共预算收入.9亿，高于贵阳、太原、南宁等省会；在全国第二经济强省江苏内部，昆山在13个地级市中也能排第7，力压盐城、泰州、扬州等7个地级市。
年昆山财政有何变化？收入重主体、量质双升，支出重民生、全面高增。收入方面，在财政收入增长9％（预算目标为6％）的同时，税收占比达88.1％（同比提高0.9个百分点），增值税、企业所得税、个人所得税三大主体税种合计完成.8亿元，增长12.1％，拉动一般公共预算收入增长6.9个百分点；支出方面，在民生支出占比始终保持在约80％（全省为78.4％）的同时，昆山本级全面增支，实现基建支出（农林水、交通运输等）和民生支出（社保就业、教育等）双高增。
年昆山财政的增量动能在哪？出口开道、外资护航——经济决定税收，而年昆山经济增长的最大亮点在出口（同比+23.6％）和实际利用外资（同比+16.9％）：
出口开道，主要是海外对笔记本电脑、集成电路等机电产品的进口需求持续高增，正好对上了昆山的强项——年机电产品出口占我国外贸出口近6成，占昆山出口更高达92.6％，金额同比增长15.4％。
外资护航，主要是昆山外资、尤其是台资基本盘仍有韧性。稳外资、稳台资对昆山有多重要？国台办发言人年底曾披露“昆山全市生产总值的30％、工业总产值的50％、利用外资的60％、进出口总额的70％以上，都来自台企的贡献”。
展望，昆山出口变难、外资存疑，财政谨慎。
出口变难，指占比昆山7成外贸的外资已露疲态，今年压力更大。外资投资企业进出口占昆山7成，年同比增速却仅有1.7％，拉动进出口不到1个百分点，剩下超过20个百分点的拉动由占比不到3成的民营企业贡献，今年恐难持续——商务部对外贸易司司长李兴乾1月25日在国新办新闻发布会上表示，“今年外贸形势十分严峻，稳增长的困难和压力前所未有…外贸企业特别是中小微外贸企业综合成本明显上升，经营风险和压力处于高位，‘有单不敢接’‘增收不增利’”。
外资存疑，指今年外贸稳增长压力下，昆山实际利用外资回升或受限。外资、尤其是台资企业虽一直是昆山经济的重要引擎，但自年8.2昆山工厂爆炸事故后（工厂隶属中荣金属制品有限公司，为台商独资），昆山实际利用外资5年缩水近6成，年7月中央政治局会议提出“稳外资”后才见起色，持续回升存疑。
财政谨慎，指昆山今年预算目标定的低。昆山年预算收入目标为5％，较年预算目标下调1个百分点，仅较全省目标高0.5个百分点。
四
地方财政关键词→：分化→分类
用一个关键词来概括年地方财政，是分化：全国财政休养生息（收入两位数增长，支出增速创40年新低）的背后，资源财政县、土地财政县、外向财政县等不同类型基层财政的体感迥然不同。
年，面对地方财政分化的加剧，需要分类的视角：在更大力度减税降费施压收入端、稳增长施压支出端的背景下，对以昆山为代表、手头相对宽裕的地方财政而言，主要任务是稳增长，主要手段是利用好去年的财政超收结余和专项债结转资金，并适当靠前安排今年的公共财政和新增专项债支出。而对以腾冲为代表、手头相对拮据的地方财政而言，主要任务是防风险，主要挑战是土地财政受冲击形成的财力缺口对基层“三保”（保基本民生、保工资、保运转）的威胁，以及偿债高峰期的还本付息压力，需要中央推动财力下沉——中央财政可通过加大对地方转移支付力度落实基层“三保”，尤其需保证其中地方可自由支配的均衡性转移支付和县级基本财力保障机制奖补资金增幅。
具体内容详见华创证券研究所1月29日发布的报告《回顾：县级账本里的中国故事》。
